La relation de l’effet de levier formulée en valeur comptable dans le chapitre précédent permet la mise en évidence des effets de l’endettement sur la rentabilité et le risque financier. Cependant, cette analyse ne permet pas d’étudier l’impact des choix de financement sur la valeur qui est l’objet de ce chapitre. On saisit bien intuitivement qu’un accroissement de l’endettement provoque un accroissement du risque financier et qu’il peut également accroître le risque de faillite. Mais quel est son impact sur la valeur de l’entreprise ? Autrement dit : la structure financière a-t-elle un impact sur la valeur ? Les actionnaires ont-ils intérêt à opter pour un endettement maximum afin de limiter leurs apports en fonds propres ? Quel est l’effet d’une telle stratégie sur la rentabilité et le risque des capitaux propres appréciés en valeur de marché ?

L’étude de ces questions suppose trois clarifications préalables. Premièrement, la valeur de l’entreprise est définie comme étant celle de son actif économique, qui correspond à la somme de la valeur des capitaux propres et des dettes financières nettes. L’objet de ce chapitre concerne uniquement l’influence de la part relative de ces deux sources de financement sur la valeur, en considérant inchangés l’actif et le risque économiques. Il s’agit bien ici de mesurer l’impact d’une modification de la structure de passif pour une structure d’actif donnée. Nous détaillerons en particulier le cas de l’entreprise endettée par rapport au cas de l’entreprise non endettée. Deuxièmement, les choix de structure financière ne sont pas indépendants des considérations fiscales. L’endettement génère un avantage fiscal lié à la déductibilité des intérêts. Il est alors intéressant de mettre en évidence les seuls effets provoqués par cet avantage fiscal. Troisièmement, il convient de distinguer le risque financier (risque propre à l’actionnaire et lié au caractère incertain de la rentabilité financière) et le risque de faillite. L’endettement accroît ces deux risques mais de manière différente et avec des effets différents sur la valeur.

Cette étude fait appel à des concepts développés dans le cadre de la théorie financière. Le contenu des prochaines sections est donc relativement théorique, mais ses implications pratiques sont importantes. La valeur d’une entreprise peut être influencée par son mode de financement et la compréhension de ces mécanismes est importante pour l’analyse financière. Il s’agit principalement d’analyser la structure financière d’une entreprise par rapport à la notion d’optimalité : peut-on mettre en évidence un taux d’endettement optimal qui maximise la valeur ? La première section présente l’effet de levier en valeur de marché et constitue un prolongement direct du chapitre précédent. Par nature, cette relation traite du risque financier et nous étudierons son impact sur la valeur de l’entreprise, sur le coût de ses ressources financières et sur la rentabilité pour l’actionnaire. Cette approche sera étendue dans la deuxième section par l’intégration du risque de faillite puis par l’intégration des problèmes informationnels entre l’entreprise et ses apporteurs de capitaux, ce qui permettra d’étudier l’effet global de l’endettement sur la valeur. Enfin, la dernière section propose une synthèse des développements précédents axée sur les facteurs déterminant l’interprétation de la structure financière.

1. L’effet de levier en valeur de marché

2. La notion de structure financière optimale

2.1. Les effets induits par la faillite

2.2. L’impact des asymétries d’information entre l’entreprise et ses apporteurs de capitaux

2.2.1. La signalisation d’information par la politique d’endettement

2.2.2. L’incitation à la performance générée par l’endettement

3. L’interprétation de la structure financière

3.1. La sensibilité de l’entreprise à la faillite

3.2. La flexibilité financière et le risque de sous-investissement

3.3. La pertinence d’une gouvernance par l’endettement